中國信貸再度放水

　　近幾個月中國的信貸增長時快時慢，9月份信貸數(shù)據(jù)令人更加困惑。經(jīng)歷了6月份銀行間市場利率飆升以及6、7月份信貸擴張明顯減速之后，近期信貸增長強勁反彈。 9月份新增人民幣貸款7870億元，顯著高于我們和市場的預(yù)測，同時也高于7、8月的新增貸款規(guī)模。年初至今新增人民幣貸款總額已達(dá)7.28萬億元，這意味著2013年新增人民幣貸款或?qū)⑤p松突破8.8萬億（對應(yīng)的同比增速為14%），高于我們年初時的預(yù)測。

　　全年社會融資規(guī)模似乎也將超出我們的預(yù)期。9月份新增社會融資規(guī)模1.42萬億元，低于8月份和去年9月份的較高水平，但超出市場預(yù)期。盡管未貼現(xiàn)銀行承兌匯票余額有所下降（可能是由于監(jiān)管層加強了對銀行間市場的管制），但新增人民幣貸款和外幣貸款均出現(xiàn)回升，信托和委托貸款繼續(xù)強勁增長，企業(yè)債發(fā)行規(guī)模也進(jìn)一步攀升。

　　盡管由于去年同期基數(shù)較高，社會融資規(guī)模余額（剔除股票融資）同比增速從8月份的20.7%放緩至9 月份的20.1%，但我們估算的“信貸擴張度”（新增信貸占GDP比重）從8月份的26%進(jìn)一步升至9月份的30%。年初至今新增社會融資規(guī)?？傤~（剔除股票融資）已達(dá)13.8萬億元，全年新增總額看起來很可能會超過17萬億元。因此，我們現(xiàn)在認(rèn)為到今年底社會融資規(guī)模余額（剔除股票融資）同比增速很可能接近19%，僅僅略低于去年的20.2%。

　　除了新增人民幣貸款和社會融資規(guī)模強于預(yù)期外，新增“核心”信貸（中長期企業(yè)貸款）也保持快速增長。過去三個月里，新增中長期企業(yè)貸款月均增幅達(dá)2300-2400億元，與去年相比增速穩(wěn)步上升。這一點，再加上企業(yè)債發(fā)行規(guī)模逐漸回升，可能會給未來的投資增長提供支撐。

　　今年早些時候政府不是擔(dān)心“金融風(fēng)險”和影子銀行問題嗎？年中政府不是一度收緊貨幣和信貸條件嗎？還是說6月份的銀行間市場流動性緊縮僅僅是一次性的孤立事件？政府會再次收緊信貸、還是會進(jìn)一步放松？

　　今年年初，政府似乎確實對一些與地方融資平臺相關(guān)的影子銀行信貸的快速擴張感到擔(dān)憂，并且也采取了多項加強監(jiān)管的措施。不過，這些措施似乎并沒有得到嚴(yán)格執(zhí)行，而社會融資規(guī)模也在年初的幾個月里持續(xù)快速增長。6月份，人民銀行收緊了本來就已經(jīng)較為緊張的銀行間市場流動性，盡管其初衷主要是控制6月初出現(xiàn)的人民幣貸款快速增長的勢頭，而非許多人認(rèn)為的打擊影子銀行信貸。銀行間市場利率因此而飆升，導(dǎo)致票據(jù)相關(guān)的銀行間市場交易大幅減少，并使得隨后2-3個月里影子銀行信貸增速出現(xiàn)下滑。

　　然而，面對疲弱的經(jīng)濟(jì)增長和低迷的市場信心，政府隨后更強調(diào)“保增長底線”的政策，而淡化了對金融風(fēng)險和杠桿率提升的擔(dān)憂。人民銀行和政府迅速采取措施穩(wěn)定了銀行間市場、降低了利率水平，8月份信貸增速的反彈可以看作是對6、7月信貸大幅放緩的必要修正。不過，9月份信貸仍然快速增長，這似乎已經(jīng)不僅僅是修正那么簡單。政府可能會繼續(xù)避免信貸增速放緩以確保實現(xiàn)“穩(wěn)增長”的政策目標(biāo)。

　　今年來政府看起來幾次轉(zhuǎn)變政策取向，一個原因可能是市場和央行關(guān)注的指標(biāo)有所不同。如果單看今年的人民幣貸款，人們可能會感到寬慰，因為到目前為止貸款增長勢頭一直相對穩(wěn)定，到年終可能也不會超出全年貸款目標(biāo)太多，這與官方“穩(wěn)健”的貨幣信貸政策基調(diào)是一致的，并沒有出現(xiàn)左右搖擺。盡管央行發(fā)布并且引導(dǎo)公眾注意力從單看人民幣貸款而轉(zhuǎn)向社會融資規(guī)模，但其本身仍然將人民幣貸款而非社會融資規(guī)模作為貨幣政策的中間指標(biāo)。我們認(rèn)為3-4月人民銀行的不作為（當(dāng)時社會融資規(guī)模大幅增長）與6月中旬明顯收緊銀行間市場流動性（當(dāng)時人民幣貸款大幅增長）的明顯對比就是一個顯而易見的例子。

　　此外，我們認(rèn)為政府內(nèi)部也并沒有形成共識認(rèn)為影子銀行普遍都存在風(fēng)險或?qū)?jīng)濟(jì)不利。事實上，央行二季度貨幣政策執(zhí)行報告稱“企業(yè)債券、委托貸款和信托貸款增長較快，在社會融資規(guī)模中的占比提高較大，融資結(jié)構(gòu)繼續(xù)多元化”，這表明央行對這種信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整的評價是積極的。同時，政府部門的確也存在對一些理財產(chǎn)品和非標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)證券化某些方面的擔(dān)憂，尤其是一些產(chǎn)品可能會誤導(dǎo)投資者，并對銀行資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生一些隱性風(fēng)險。不過，政府對影子銀行的總體定調(diào)似乎還是增強監(jiān)管和透明度、而非不鼓勵其發(fā)展。

　　最后，我們認(rèn)為最近幾個月的貨幣和信貸政策之所以使人有些困惑，主要是由于政府的多重目標(biāo)之間存在一些矛盾。政府想要通過信貸和社會融資支持“穩(wěn)增長”目標(biāo)的實現(xiàn)，因此當(dāng)對增長的憂慮上升時，對金融風(fēng)險和收緊監(jiān)管的語調(diào)就逐漸淡化，畢竟收緊監(jiān)管和控制金融風(fēng)險將意味著抑制信貸增長。

　　展望未來，我們認(rèn)為未來幾個月里政府可能會對信貸增長持溫和態(tài)度。受此影響，人民幣貸款和社會融資規(guī)模增長都可能超出我們此前的預(yù)測，并對未來1-2個季度的經(jīng)濟(jì)增長提供更多支持。這可能會有助于確保全年經(jīng)濟(jì)增長在出口存在不確定性的情況下超過今年的增長底線。

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