2013年第一季信貸擴(kuò)張勢頭分析

　　由于過去幾個(gè)月信貸擴(kuò)張勢頭已經(jīng)非常強(qiáng)勁，并且政府也出臺(tái)措施收緊部分影子銀行活動(dòng)，預(yù)期3月信貸增速會(huì)小幅放緩。但事實(shí)并非如此。3 月新增社會(huì)融資規(guī)模（包括銀行貸款和表外信貸及債券）為創(chuàng)歷史新高的2.5萬億，較去年同期多增7000億，其中新增人民幣貸款也超預(yù)期地達(dá)到1.1萬億。因此，社會(huì)融資規(guī)模余額同比增速在經(jīng)歷2月份的短暫回落后，3月份加快至22%。

　　當(dāng)然，中國信貸擴(kuò)張節(jié)奏是具有季節(jié)性的銀行通常在一季度投放更多貸款，且信貸投放量通常在春節(jié)后上升。不過，3月份信貸反彈的強(qiáng)勁程度已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了季節(jié)性因素影響。相較于去年一季度的3.9萬億，今年一季度新增社會(huì)融資規(guī)模達(dá)到6.2萬億。估算的“信貸擴(kuò)張度”從高位進(jìn)一步攀升。

　　由此來看，監(jiān)管層針對理財(cái)產(chǎn)品和地方政府融資的收緊措施似乎尚未對放緩整體信貸擴(kuò)張勢頭起到作用。事實(shí)上，對緊縮措施將很快執(zhí)行的擔(dān)心可能進(jìn)一步推動(dòng)了3月份影子銀行信貸的擴(kuò)張。不過，信貸強(qiáng)勁擴(kuò)張背后的基本面因素可能包括：1.央行季度調(diào)查報(bào)告顯示信貸需求正在復(fù)蘇；2.貨幣政策依然相對寬松，金融體系內(nèi)流動(dòng)性較為充裕。此外，相較于信貸快速增長，中央政府似乎更擔(dān)心經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不夠穩(wěn)固。

　　信貸的構(gòu)成及其流向

　　新增人民幣貸款方面，居民和按揭貸款的增長、以及短期貸款和票據(jù)融資的反彈都十分顯著。前者與3月份大中城市房地產(chǎn)銷售的強(qiáng)勁態(tài)勢吻合，后者則可能意味著企業(yè)活動(dòng)的復(fù)蘇，3月份企業(yè)短期存款的回升也反映了這一點(diǎn)。另外，企業(yè)部門新增中長期貸款保持強(qiáng)勁，這將繼續(xù)對投資活動(dòng)起到支撐。

　　在銀行貸款以外的社會(huì)融資中，3月份新增信托貸款大幅增長，創(chuàng)出4310億的歷史最高值，信托貸款余額較去年同期翻了一番。企業(yè)債券凈融資也創(chuàng)出3870億的歷史新高，企業(yè)債券余額在過去12個(gè)月里增長了近50%。3月份未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票和委托貸款也強(qiáng)勁增長。新增信貸的特點(diǎn)主要來自信托貸款和企業(yè)債券顯示，絕大多數(shù)銀行貸款以外的新增信貸可能流向了地方政府平臺(tái)、房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)以及基礎(chǔ)設(shè)施類項(xiàng)目。

　　信貸擴(kuò)張勢頭一直這么強(qiáng)，為什么我們還沒有看到實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)更強(qiáng)勁復(fù)蘇？

　　首先，信貸擴(kuò)張傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中通常需要一段時(shí)間，在中國這一時(shí)滯通常為1-2個(gè)季度。在2008-09年的信貸大規(guī)模投放時(shí)期，信貸在2008年四季度和2009年一季度強(qiáng)勁擴(kuò)張，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長勢頭是在2009年二季度強(qiáng)勁回升，并且盡管此后兩個(gè)季度里經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，還是有許多人對復(fù)蘇抱有疑問。本輪信貸擴(kuò)張的勢頭弱于上次，政府還收緊了房地產(chǎn)相關(guān)政策，因此預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢頭應(yīng)該會(huì)更加溫和。如果歷史確實(shí)能夠給我們帶來了一些啟示的話，我們應(yīng)預(yù)計(jì)今年二、三季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐會(huì)更加強(qiáng)勁一些。

　　其次，借款人可能面臨困境，尤其是地方政府平臺(tái)。相比于5年前的信貸大幅擴(kuò)張時(shí)期，地方政府現(xiàn)在積累了更多的債務(wù)，現(xiàn)金流動(dòng)性更加匱乏因?yàn)橐恍╅L期投資項(xiàng)目尚未產(chǎn)生回報(bào)，房地產(chǎn)政策的收緊則影響了地方政府的土地出讓收入，并且由于監(jiān)管層要求銀行減少對地方平臺(tái)的信貸投放（至少是表內(nèi)信貸），他們現(xiàn)在面臨更多的融資約束。雖然我們只有一些個(gè)案而非堅(jiān)實(shí)數(shù)據(jù)來支持這個(gè)觀點(diǎn)，但部分銀行貸款以外新增信貸可能被用于償還現(xiàn)有債務(wù)（支付利息而非償還本金）。

　　再次，鑒于許多部門存在產(chǎn)能過剩并且也吸取了之前的教訓(xùn)，企業(yè)不愿將獲得的信貸投放于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。相反，我們認(rèn)為部分資金可能已流向房地產(chǎn)市場。

　　此外，整體信貸數(shù)據(jù)可能包含一些重復(fù)計(jì)算比如，易于獲得信貸資金的企業(yè)可能會(huì)通過發(fā)行低成本的債券和票據(jù)，將之借貸給難以獲取信貸資金和銀行貸款的企業(yè)。我們認(rèn)為，在我們估算“信貸擴(kuò)張度”的過程中，通過觀察社會(huì)融資的構(gòu)成并剔除理財(cái)產(chǎn)品，重復(fù)計(jì)算的情況已經(jīng)盡量壓到最低。

　　影響與展望

　　盡管3月信貸擴(kuò)張速度再度加快，但仍然認(rèn)為這種勢頭無法持續(xù)太久。鑒于一季度新增社會(huì)融資規(guī)模已經(jīng)達(dá)到6.2萬億，除非下半年其增速明顯放緩，否則全年新增社會(huì)融資有望高達(dá)20萬億。政府并不想過度增加杠桿，2013年新增社會(huì)融資應(yīng)當(dāng)會(huì)控制在16-17萬億的水平，因此我們預(yù)計(jì)監(jiān)管措施收緊應(yīng)該會(huì)令信貸擴(kuò)張勢頭很快放緩。如果我們錯(cuò)了，那么GDP增速和資產(chǎn)價(jià)格可能會(huì)進(jìn)一步上行。在這方面，近期資本和外匯流入的增加已經(jīng)向銀行體系注入了更多流動(dòng)性，這可能使得實(shí)際信貸條件比我們現(xiàn)在設(shè)想的更加寬松。

　　那么接下來我們應(yīng)該擔(dān)心中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭減弱嗎？盡管預(yù)計(jì)未來數(shù)月信貸增長將放緩，但年初以來信貸的快速擴(kuò)張應(yīng)該仍能支撐經(jīng)濟(jì)在二、三季度繼續(xù)復(fù)蘇，我們已看到市場情緒和需求面出現(xiàn)了改善跡象。比如，近期建材需求有所復(fù)蘇，乘用車銷售增長強(qiáng)勁，央行一季度調(diào)查顯示企業(yè)信貸需求增加，而且M1（主要為企業(yè)活期存款）也終于反彈、顯示企業(yè)支出意愿可能有所增強(qiáng)。

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