IPO注冊(cè)制對(duì)VC/PE三大影響分析

　　11 月15日，《中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》正式發(fā)布，明確提出“健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革?！?1月19日，證監(jiān)會(huì)主席肖鋼表示，IPO注冊(cè)制改革是股票發(fā)行體制的一次重大改革，也是資本市場(chǎng)改革中“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的改革，要堅(jiān)定不移推進(jìn)IPO注冊(cè)制改革。股票發(fā)行由核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)向注冊(cè)制，將對(duì)A股市場(chǎng)帶來極為深遠(yuǎn)的影響。

　　我國(guó)現(xiàn)行證券發(fā)行實(shí)行的是核準(zhǔn)制，即所謂的實(shí)質(zhì)管理原則，依照證券發(fā)行核準(zhǔn)制的要求，證券發(fā)行不僅要以真實(shí)狀況的充分公開為條件，而且必須符合證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定的若干適于發(fā)行的實(shí)質(zhì)條件。符合條件的發(fā)行公司，經(jīng)證券監(jiān)管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)后方可取得發(fā)行資格，在證券市場(chǎng)上發(fā)行證券，這一制度的目的在于禁止質(zhì)量差的證券公開發(fā)行。 近年來，IPO過程中“高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超額募集資金”等三高問題，以及層出不窮的IPO造假上市問題都令目前的發(fā)審制度備受詬病。

　　注冊(cè)制是指發(fā)行人申請(qǐng)發(fā)行股票時(shí)，必須依法將公開的各種資料完全準(zhǔn)確地向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)申報(bào)，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職責(zé)是對(duì)申報(bào)文件的全面性、準(zhǔn)確性、真實(shí)性和及時(shí)性作形式審查，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷，將發(fā)行公司股票的良莠留給市場(chǎng)來決定。在注冊(cè)制下，監(jiān)管部門僅對(duì)發(fā)行企業(yè)進(jìn)行形式審查，確保發(fā)行人信息披露的準(zhǔn)確、全面、及時(shí)性，但不對(duì)其投資價(jià)值和持續(xù)盈利能力進(jìn)行判斷，審核程序簡(jiǎn)化，發(fā)行效率更高。此外，發(fā)行企業(yè)進(jìn)行充分的信息披露即可上市，由投資者給出合理的上市定價(jià)，市場(chǎng)化程度更高，

　　新股發(fā)行由核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)向注冊(cè)制，對(duì)VC/PE機(jī)構(gòu)有以下三個(gè)方面的影響：

　　第一，“殼資源”不再稀缺，借殼上市風(fēng)潮將退。自2012年11月以來，IPO停擺已長(zhǎng)達(dá)一年之久，VC/PE機(jī)構(gòu)退出渠道受阻。因此，VC/PE機(jī)構(gòu)不得不另辟蹊徑，助推企業(yè)借殼上市以實(shí)現(xiàn)退出，進(jìn)而引發(fā)借殼上市風(fēng)潮。而在注冊(cè)制下，上市公司股票不再是稀缺資源，只要發(fā)行人將所有信息進(jìn)行真實(shí)、全面披露后，由投資者自主決定是否投資發(fā)行人，并給出合理的上市定價(jià)，徹底打破核準(zhǔn)制下無論企業(yè)好壞、發(fā)行定價(jià)高低，新股都會(huì)遭遇瘋搶和惡炒的局面。

　　第二，Pre-IPO模式難以為繼，VC/PE回歸價(jià)值投資。過去幾年，VC/PE機(jī)構(gòu)瘋狂追逐上市前企業(yè)，部分機(jī)構(gòu)甚至以能否上市作為篩選項(xiàng)目的唯一標(biāo)準(zhǔn)，利用一二級(jí)市場(chǎng)之間的價(jià)差進(jìn)行短期套利。而在注冊(cè)制下，市場(chǎng)化程度將明顯提高，過高的定價(jià)和不被投資者看好的企業(yè)即使通過注冊(cè)登記，也可能發(fā)行失敗。因此，VC/PE機(jī)構(gòu)投資階段將向早期甚至種子期轉(zhuǎn)移，回歸價(jià)值投資的本質(zhì)。

　　第三，新股發(fā)行節(jié)奏加快，VC/PE退出渠道拓寬。在注冊(cè)制下，符合條件的企業(yè)上市時(shí)間將大大縮短，新股發(fā)行數(shù)量有望大幅增加，這就在一定程度上拓寬了VC/PE機(jī)構(gòu)的退出渠道，使成長(zhǎng)性良好、具有投資價(jià)值的企業(yè)能夠?yàn)橥顿Y機(jī)構(gòu)獲得相應(yīng)的回報(bào)。

　　當(dāng)然，新股發(fā)行注冊(cè)制改革并不是一蹴而就的事情，美國(guó)等成熟資本市場(chǎng)實(shí)行注冊(cè)制，是因?yàn)樗鼈冇休^為理性的投資者、強(qiáng)大的立法保障以及嚴(yán)格的事后懲罰體系，而在中國(guó)，目前相關(guān)法律法規(guī)尚未健全?？傊?cè)制是市場(chǎng)化程度提高的結(jié)果，仍需等待相關(guān)法律確認(rèn)。