煤企IPO或成行業(yè)新機(jī)會(huì)

    煤價(jià)趨勢(shì)分析應(yīng)立足出礦價(jià)格
　　從煤炭行業(yè)角度而言，關(guān)注煤炭?jī)r(jià)格趨勢(shì)的立足點(diǎn)應(yīng)是“出礦價(jià)格”，終端環(huán)節(jié)的煤炭?jī)r(jià)格波動(dòng)參考意義要強(qiáng)于實(shí)際操作意義；在煤炭經(jīng)營(yíng)管理制度變革和中間環(huán)節(jié)治理的情況下，終端環(huán)節(jié)煤價(jià)大幅度波動(dòng)并不意味著坑口價(jià)格的大幅波動(dòng)，但我們必須關(guān)注由供需格局引起的終端價(jià)格波動(dòng)對(duì)坑口價(jià)格的倒逼現(xiàn)象。

　　市場(chǎng)商品煤價(jià)格與計(jì)劃內(nèi)電煤價(jià)格逐漸拉大，將導(dǎo)致煤電博弈繼續(xù)存在甚至進(jìn)一步深化。2003—2004 年煤炭?jī)r(jià)格上漲主要體現(xiàn)在中間環(huán)節(jié)；一旦中間環(huán)節(jié)價(jià)格調(diào)整或者一些不合理費(fèi)用得到消減，煤炭坑口價(jià)格和終端價(jià)格的走勢(shì)可能會(huì)出現(xiàn)分化，在國(guó)家改變煤炭經(jīng)營(yíng)管理辦法之后，這種可能性正在進(jìn)一步上升；中長(zhǎng)期煤炭?jī)r(jià)格（出礦價(jià)格）將趨向穩(wěn)定。

　　由于海運(yùn)價(jià)格高企，國(guó)家對(duì)進(jìn)口動(dòng)力煤價(jià)格關(guān)稅進(jìn)行下調(diào)，短期內(nèi)對(duì)國(guó)內(nèi)煤炭動(dòng)力煤價(jià)格不會(huì)構(gòu)成大的下調(diào)壓力和沖擊。

　　煤價(jià)上漲超過預(yù)期
　　我們?cè)A(yù)計(jì)，2005年煤炭坑口價(jià)格上漲幅度在8%—12%左右（以2004 年中期煤炭綜合價(jià)格為基準(zhǔn)計(jì)算）；2006年上半年見頂后維持高位運(yùn)行可能性最大，中長(zhǎng)期煤炭?jī)r(jià)格將趨向穩(wěn)定。

　　由于煤電雙方對(duì)電煤價(jià)格存在巨大分歧，2005年全國(guó)重點(diǎn)煤炭產(chǎn)運(yùn)需銜接會(huì)議上，煤電雙方最終陷入僵局；已經(jīng)簽訂的重點(diǎn)電煤合同價(jià)格缺乏透明度，大部分屬于保量不保價(jià)的情形。煤電之間的博弈表明煤炭漲價(jià)幅度超過發(fā)改委規(guī)定的8%的上限成為必然。

　　山西省煤炭工業(yè)局公布的數(shù)據(jù)顯示，山西省煤炭訂貨價(jià)格漲幅遠(yuǎn)超預(yù)期。與2004年訂貨價(jià)格相比，山西省2005年簽訂的煤炭訂貨價(jià)格每噸平均提高102.43元，相對(duì)年初上漲50%以上；與2004年9月份實(shí)際結(jié)算價(jià)相比，每噸平均提高41.45元，漲幅約為17%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了8%—12%的上漲幅度。其中，電煤每噸提高34.95元，冶金用煤提高86.15元/噸，化工用煤提高56.01元/噸，其他用煤提高45.74元/噸。從各企業(yè)的情況看，山西焦煤價(jià)格提高最多，為58.2元/噸。

　　煤企IPO或成行業(yè)新機(jī)會(huì)
　　據(jù)有關(guān)信息顯示，大同煤業(yè)和神華“A+H”股IPO將可能會(huì)在4—5月份相繼實(shí)施，后續(xù)煤炭新股發(fā)行還將包括2004年過會(huì)的潞安環(huán)能、霍林河煤業(yè)等質(zhì)地不錯(cuò)的公司。目前市場(chǎng)對(duì)煤炭新股IPO“擔(dān)憂”與“期待”兼具，神華的“A+H”股模式則已對(duì)市場(chǎng)形成一定程度的沖擊。

　　我們認(rèn)為，煤炭企業(yè)IPO將可能成為煤炭行業(yè)新的投資機(jī)會(huì)，基于行業(yè)基本面、擬IPO公司的質(zhì)地以及市場(chǎng)等因素的綜合判斷，我們謹(jǐn)慎樂觀看好神華（A+H股）、大同煤業(yè)上市。

　　以神華“A+H”股為例，我們認(rèn)為其IPO沖擊對(duì)煤炭企業(yè)估值重心不會(huì)產(chǎn)生較大的下移壓力。
　　首先，以A股/H股溢價(jià)幅度估值參照對(duì)象而言，兗州煤業(yè)是最好的參照標(biāo)準(zhǔn)，目前兗州煤業(yè)A股相對(duì)于H股溢價(jià)幅度在15%左右。由此可見，神華“A+H”股發(fā)行后，采用A股/H股溢價(jià)幅度估值，并不會(huì)對(duì)現(xiàn)有企業(yè)估值重心形成大的壓力。

　　其次，從神華股份本身地位的特殊性（“神華工程”地位等同于“三峽工程”）來看，選用長(zhǎng)江電力作為另一估值參照對(duì)象是相對(duì)合理的。目前長(zhǎng)江電力P/E在20倍左右（2005E），上市P/E在16倍左右（上市首日價(jià)格/2004EPS），而煤炭行業(yè)整體P/E在12倍左右（2005E）。因此，從P/E估值角度而言，神華上市后對(duì)煤炭上市公司整體不會(huì)形成估值下移壓力。  

　　此外，根本性的考慮基點(diǎn)就是神華股份本身的基本面。預(yù)計(jì)其上市資產(chǎn)將可能會(huì)包括煤、電、路、港一體化的主業(yè)（煤變油項(xiàng)目由于其不確定性可能暫不上市），公司上市后將成為煤炭企業(yè)的龍頭，且屬于不受運(yùn)輸瓶頸制約的綜合性礦業(yè)公司，公司擁有較高溢價(jià)（A股）的可能性較大。

　　因此，若神華上市定位偏低，將可能使其成為第二個(gè)長(zhǎng)江電力，從而給煤炭行業(yè)整體帶來投資機(jī)會(huì)；若神華定位較高，將促使其它煤炭企業(yè)估值重心上移；而神華上市定位在合理水平（假定以行業(yè)平均水平的P/E值為合理定位參照系），同樣不會(huì)對(duì)煤炭企業(yè)形成估值下移壓力。

　　資產(chǎn)配置角度而言，新股IPO資金分流和投資替代性將可能形成沖擊，部分誠(chéng)信缺失的公司將可能遭遇市場(chǎng)拋棄。統(tǒng)計(jì)顯示，目前煤炭上市公司流通市值在200億元左右，而后續(xù)煤炭企業(yè)IPO資金需求量將在105—125億元左右，相當(dāng)于流通市值的52.5%—62.5%左右。在新公司質(zhì)地較好、發(fā)行詢價(jià)具備吸引力的情況下，新股IPO將對(duì)煤炭板塊資金分流形成沖擊和壓力。

　　成本上升成影響估值核心因素
　　煤炭行業(yè)自2001—2002年開始復(fù)蘇以來，在2003—2004年逐步進(jìn)入了新一輪景氣上升周期，對(duì)應(yīng)的行業(yè)經(jīng)營(yíng)成本逐步大比例回升也成為不可阻擋之勢(shì)。2005年1月，原中央財(cái)政煤炭企業(yè)煤炭單位成本166.30元/噸，同比增長(zhǎng)37.78元/噸，升幅達(dá)29.4%，而同期價(jià)格同比上升為46.12元/噸，升幅23.7%，成本上升幅度仍然超過同期價(jià)格升幅。

　　從技術(shù)經(jīng)濟(jì)角度而言，我們認(rèn)為煤炭行業(yè)成本上升的主要推動(dòng)力在于：安全基金和維簡(jiǎn)費(fèi)用上升、人員工資福利上升、材料成本上升、資源稅費(fèi)與采礦權(quán)成本上升。
　　其一，就安全基金和維簡(jiǎn)費(fèi)用而言，預(yù)計(jì)全國(guó)相關(guān)費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)可能提高到噸煤10元以上甚至更高水平；山西省安全基金按噸煤15元提取，繼續(xù)增提的可能性不大；全國(guó)煤礦維簡(jiǎn)費(fèi)用則維持現(xiàn)有8.5 元/噸以上的水平（井上6元/噸，井下2.5元/噸，部分企業(yè)高于這個(gè)水平）。

　　此前，2004年5月底國(guó)家財(cái)政部、發(fā)改委于發(fā)布的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定了安全生產(chǎn)費(fèi)用的提取標(biāo)準(zhǔn)。2005年3月23日國(guó)家發(fā)改委等聯(lián)合發(fā)布“關(guān)于印發(fā)《煤礦瓦斯治理經(jīng)驗(yàn)五十條》的通知”，總結(jié)了淮南、陽泉、平頂山、松藻等煤礦瓦斯治理經(jīng)驗(yàn)，其中包括“瓦斯治理專項(xiàng)資金按噸煤15元提取”。我們初步認(rèn)為，對(duì)山西企業(yè)而言，該專項(xiàng)基金應(yīng)該屬于安全基金范疇，而對(duì)山西以外的煤炭企業(yè)而言，瓦斯治理專項(xiàng)基金（或者安全基金）有提升可能（低于10元/噸提取標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)）。

　　其二，煤炭行業(yè)長(zhǎng)期處于低工資狀態(tài)，且部分煤炭企業(yè)還存在歷史欠賬問題，在行業(yè)收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)后，必然面臨增加工資支出和改善福利的需求。預(yù)計(jì)2005—2006 年單位煤炭開采成本中工資、福利支出將增加10%—15%左右。

　　其三，國(guó)內(nèi)鋼材和油價(jià)上漲、煤礦設(shè)備初始投資成本也將增加企業(yè)材料成本支出。預(yù)計(jì)2005 年—2006 年單位煤炭開采成本中材料支出將增加10%左右。

　　其四，煤炭資源稅、水資源費(fèi)、環(huán)境保護(hù)費(fèi)等增提或者新增以及采礦權(quán)成本上升將導(dǎo)致煤企成本上升。

　　警惕行業(yè)景氣周期頂點(diǎn)臨近
　　2005年在煤炭?jī)r(jià)格大幅度上漲、煤炭主營(yíng)成本大幅上升的同時(shí)，預(yù)計(jì)煤炭企業(yè)真實(shí)盈利能力仍然要高于2004年，即噸煤凈利潤(rùn)水平將可能高于2004年的水平。

　　但是，煤炭行業(yè)作為資源性行業(yè)仍不能超脫其周期性。由于2005年煤炭?jī)r(jià)格上漲幅度超過預(yù)期，煤炭?jī)r(jià)格上漲的后續(xù)動(dòng)力（包括煤電博弈）被弱化，必須警惕行業(yè)景氣周期頂點(diǎn)臨近。

　　我們繼續(xù)維持前期判斷，即煤炭?jī)r(jià)格在2006年上半年見頂后維持高位運(yùn)行的可能性大；2005年下半年由于運(yùn)輸制約、電煤合同兌現(xiàn)率和火電機(jī)組集中投產(chǎn)等多重因素影響，煤炭?jī)r(jià)格下調(diào)的可能性小。

　　我們認(rèn)為，2005年下半年，尤其是4季度的煤炭?jī)r(jià)格將會(huì)重點(diǎn)作為確定供需雙方確定2006年煤炭?jī)r(jià)格的基礎(chǔ)（預(yù)計(jì)煤炭企業(yè)仍處于賣方市場(chǎng)）。影響2006年煤炭?jī)r(jià)格走勢(shì)的關(guān)鍵因素是產(chǎn)能集中釋放的可能性和時(shí)間、火力發(fā)電的絕對(duì)增量趨勢(shì)以及海運(yùn)價(jià)格趨勢(shì)（影響沿海進(jìn)口總量，進(jìn)而影響供需和煤價(jià)）。